Ethena Labs está registrada nas Ilhas Virgens Britânicas, foi fundada em 2023 sob a liderança de Guy Young e conta com investidores institucionais como Dragonfly e Brevan Howard Digital. Seu produto principal, o USDe, partiu do zero em 2024 e, segundo o painel de transparência oficial da Ethena, atingiu uma circulação na casa dos bilhões de dólares ao longo daquele ano, tornando-se um dos projetos de stablecoin mais discutidos do ciclo.
A diferença em relação a emissoras tradicionais como Tether e Circle fica evidente logo no primeiro nível: a Ethena não detém dólares nem títulos de curto prazo como reserva. A paridade 1:1 do USDe é sustentada por um conjunto de posições de engenharia financeira — posições compradas em ETH e ETH LST à vista, combinadas com posições vendidas equivalentes em contratos perpétuos em exchanges centralizadas, a chamada estrutura delta-neutral. A versão com staking, o sUSDe, distribui aos detentores os fluxos de caixa gerados por essas posições, formando o produto de rendimento nativo de stablecoin mais proeminente do universo DeFi nos últimos dois anos.
Para usuários de cartão USDT, entender a Ethena não é uma questão de substituir o USDT, mas de esclarecer algo prático: quando você vê repetidamente a opção USDe em exchanges, carteiras e canais de emissão de cartão, qual é a relação com o USDT? É possível usá-los de forma intercambiável? E se sim, quais riscos isso implica?
O que é a estrutura delta-neutral
O mecanismo da Ethena pode ser decomposto em três camadas:
- Camada de colateral: o usuário deposita USDT, USDC ou ETH/LST no protocolo, e a Ethena mantém os ativos subjacentes em custódia on-chain ou off-chain.
- Camada de hedge: o protocolo abre posições vendidas em contratos perpétuos em exchanges centralizadas, com valor nocional igual ao do colateral. Quando o ETH à vista sobe, a posição vendida registra perda; quando cai, a posição vendida lucra — as duas se compensam, mantendo o valor em dólares da posição total teoricamente estável.
- Camada de rendimento: os ETH LST geram rendimento de staking; a posição vendida em perpétuos coleta funding rate enquanto ela for positiva. Os dois fluxos de caixa são combinados e distribuídos via sUSDe.
Esse modelo é muito atraente em um ambiente onde a funding rate dos contratos perpétuos de criptomoedas é persistentemente positiva — a posição vendida não só faz o hedge da volatilidade, como ainda gera receita. O problema está exatamente aqui: a funding rate não é permanentemente positiva. Historicamente, houve janelas de funding rate negativa que duraram semanas ou meses. Os contratos perpétuos de ETH tiveram períodos geralmente negativos no segundo semestre de 2022. A Ethena cobre as perdas durante períodos de funding negativo por meio de um Fundo de Reserva (Reserve Fund), mas o tamanho desse fundo é limitado. Uma reversão prolongada pressionaria em duas frentes: o rendimento do sUSDe poderia cair a zero ou ficar negativo, e o USDe poderia negociar com desconto em relação ao US$ 1.
Para uma descrição mais detalhada do mecanismo, incluindo percursos de liquidação, lista de custodiantes e divulgações do fundo de reserva, consulte a documentação oficial da Ethena.
Diferenças fundamentais em relação ao USDT
A comparação fica mais clara em formato de tabela:
| Dimensão | USDT (Tether) | USDe (Ethena) |
|---|---|---|
| Mecanismo de paridade | Reservas em moeda fiduciária + títulos | Cripto à vista + hedge via posição vendida em perpétuos |
| Principais riscos | Qualidade das reservas, canais bancários, regulação | Reversão da funding rate, contraparte em exchanges, liquidação |
| Fonte de rendimento | Sem rendimento nativo | Staking de ETH + funding rate |
| Transparência | Relatórios de auditoria trimestrais | Painel on-chain + custodiante |
| Enquadramento regulatório | Registrado como MSB / VARA e outros em múltiplas jurisdições | Opera principalmente como protocolo cripto; enquadramento regulatório indefinido |
A diferença mais crítica não está na camada tecnológica, mas na estrutura de contraparte. O cenário tradicional de problema no USDT envolve canais bancários ou qualidade das reservas; o cenário de problema no USDe envolve eventos de nível exchange nas principais plataformas de perpétuos como Binance, Bybit e OKX, ou um mercado cripto de perpétuos entrando em funding negativo prolongado. O primeiro é risco de infraestrutura financeira; o segundo é risco cripto nativo. Os dois não estão correlacionados e teoricamente podem se diversificar mutuamente.
É por isso que alguns usuários com perfil de fundo de hedge alocam parte do USDT para USDe — não porque seja “mais estável”, mas porque “está em uma árvore de falhas diferente do USDT”.
Pontos de contato práticos para usuários de cartão USDT
A grande maioria dos emissores de cartão USDT atualmente não aceita depósitos diretos em USDe. Os principais cartões — incluindo o MPCard Asia Elite, o Bybit Card e o Bitget Wallet Card, que integram nossa seleção editorial — mantêm canais de recarga on-chain baseados principalmente em USDT e USDC.
O contato prático costuma ocorrer fora do cartão:
- O usuário detém grande volume de USDT em uma exchange, converte parte para sUSDe para obter rendimento e reconverte para USDT ao precisar pagar faturas ou fazer compras com o cartão.
- O usuário mantém posição em USDe em uma carteira DeFi, converte para USDT e recarrega o cartão via on-chain.
- Algumas exchanges centralizadas permitem usar USDe diretamente para assinar produtos financeiros ou alavancagem; o saldo pode ser rapidamente convertido de volta para USDT para uso no cartão.
Um ponto de atenção importante: a conversão entre USDe e USDT não tem custo zero. O slippage na pool Curve on-chain, as taxas de negociação em CEX e as tarifas de bridge cross-chain tornam as trocas frequentes em pequenos valores economicamente desvantajosas. Usar USDe como posição ociosa de médio a longo prazo e manter USDT para pagamentos imediatos parece a divisão mais racional no momento.
Se você se interessa pelo histórico de desparidade das stablecoins e como lidar com isso, consulte nossos textos de referência sobre risco de desparidade de stablecoins e falência de emissor.
Riscos e controvérsias
Os debates em torno da Ethena concentram-se principalmente nos seguintes pontos:
Janelas de reversão da funding rate. Dados públicos de mercado mostram que a funding rate ponderada dos perpétuos de ETH ficou negativa ou muito baixa por períodos prolongados entre maio e dezembro de 2022, e novamente por volta de agosto de 2024. Durante essas janelas, o Fundo de Reserva da Ethena precisa subsidiar a diferença e o rendimento do sUSDe cai rapidamente. Trata-se de um problema cíclico já validado pelo mecanismo e que continuará se repetindo.
Custódia e contraparte em exchanges. As posições de hedge do USDe são abertas em exchanges centralizadas, o que significa que qualquer exchange que absorva essas posições e sofra um evento de magnitude FTX causaria perdas diretas à Ethena. O painel oficial divulga a proporção de exposição por exchange, mas o risco não pode ser eliminado, apenas diversificado.
Enquadramento regulatório indefinido. Entre 2024 e 2025, o BIS e diversas autoridades regulatórias da Europa e dos EUA debateram se as “stablecoins sintéticas” deveriam ser enquadradas no mesmo marco regulatório das stablecoins tradicionais. Acompanhe os desdobramentos regulatórios pela documentação oficial da Ethena e pelos comunicados das autoridades competentes. O formato atual — registrada nas IVB e operando como protocolo — não pode ser assumido como permanente. Para usuários da União Europeia, a classificação do USDe e de dólares sintéticos similares sob o framework MiCA ainda está em evolução.
Confusão frequente entre ENA e USDe. Os detentores de ENA não têm direito de resgate sobre USDe e não recebem diretamente o rendimento do sUSDe. Tratar ENA como “uma forma mais avançada de deter USDe” é um equívoco comum.
Recomendações editoriais
- Se você é usuário cotidiano de cartão USDT: USDe não é substituto para os ativos dentro do cartão. Trate-o como uma opção de rendimento para posições ociosas em exchanges, sem fazer trocas frequentes entre USDT e USDe para capturar o rendimento do sUSDe.
- Se você detém grande volume de USDT a longo prazo: USDe / sUSDe oferece um caminho de diversificação não correlacionado com o risco da Tether, mas controle a proporção e entenda que o rendimento desaparecerá durante períodos de reversão da funding rate.
- Se você é usuário intenso de DeFi: leia os percursos de liquidação e resgate na documentação oficial da Ethena, acompanhe a distribuição de exposição por exchange em cada período e não concentre toda a posição em stablecoins em um único dólar sintético.
- Se você está em regiões com regulação mais rígida como o Leste Asiático ou Singapura: o enquadramento regulatório do USDe ainda é incerto; o suporte das exchanges locais pode mudar a qualquer momento. Evite usá-lo como posição principal de longo prazo.
Indicadores concretos a monitorar: se a funding rate ponderada dos perpétuos de ETH entrar em território negativo por mais de quatro semanas consecutivas; variações na proporção do Fundo de Reserva em relação à circulação do USDe; se a exposição a uma única exchange no painel oficial ultrapassar 30%. Esses três dados podem ser verificados de forma independente na página de transparência da Ethena e nos dados públicos de cada CEX.