Ethena Labs จดทะเบียนในหมู่เกาะบริติชเวอร์จิน ก่อตั้งในปี 2023 โดย Guy Young มีนักลงทุนสถาบันอย่าง Dragonfly และ Brevan Howard Digital เข้าร่วม ผลิตภัณฑ์หลักอย่าง USDe เติบโตจากศูนย์ในปี 2024 และตาม dashboard ความโปร่งใสทางการของ Ethena มูลค่าหมุนเวียนในปี 2024 เข้าสู่ระดับหลายพันล้านดอลลาร์ กลายเป็นหนึ่งในโปรเจกต์ stablecoin ใหม่ที่มีการพูดถึงมากที่สุดในรอบนี้
ความแตกต่างกับ Tether และ Circle ในฐานะผู้ออก stablecoin แบบดั้งเดิมเริ่มต้นตั้งแต่ชั้นแรกเลย: Ethena ไม่ถือดอลลาร์ และไม่ใช้พันธบัตรระยะสั้นเป็นทุนสำรอง การรักษาค่า 1:1 ของ USDe มาจากกลุ่มสถานะทางวิศวกรรมการเงิน ได้แก่ ETH และ ETH LST spot long บวก perpetual short ปริมาณเท่ากันบนตลาดแลกเปลี่ยนกลาง ซึ่งเรียกว่าโครงสร้าง delta-neutral เวอร์ชัน stake อย่าง sUSDe จะนำกระแสเงินสดที่เกิดจากสถานะนี้ไปจัดสรรให้ผู้ถือ กลายเป็นผลิตภัณฑ์ผลตอบแทนดั้งเดิมจาก stablecoin ที่โดดเด่นที่สุดใน DeFi ช่วงสองปีที่ผ่านมา
สำหรับผู้ใช้บัตร USDT การทำความเข้าใจ Ethena ไม่ใช่เพื่อแทนที่ USDT แต่เพื่อให้ชัดเจนในเรื่องหนึ่ง: เมื่อคุณเห็นตัวเลือก USDe ซ้ำแล้วซ้ำเล่าในตลาด กระเป๋าเงิน และช่องทางออกบัตร มันมีความสัมพันธ์กับ USDT อย่างไร ใช้สลับกันได้หรือไม่ และหากสลับกันใช้จะแบกรับอะไร
delta-neutral คืออะไร
กลไกของ Ethena สามารถแยกเป็นสามส่วน:
- ชั้นหลักประกัน: ผู้ใช้ฝาก USDT, USDC หรือ ETH/LST เข้าโปรโตคอล Ethena ถือสินทรัพย์พื้นฐานในรูปแบบ on-chain custody หรือ off-chain custodian
- ชั้น hedge: โปรโตคอลเปิด perpetual short บนตลาดแลกเปลี่ยนกลางในมูลค่าเท่ากับสินทรัพย์หลักประกัน เมื่อ ETH spot ราคาขึ้น short จะขาดทุน เมื่อราคาลง short จะกำไร ทั้งสองหักล้างกัน ทำให้มูลค่าดอลลาร์ของสถานะโดยรวมคงที่ในทางทฤษฎี
- ชั้นผลตอบแทน: ETH LST สร้างผลตอบแทนจาก staking ส่วน perpetual short จะเก็บ funding rate เมื่อ funding rate เป็นบวก กระแสเงินสดทั้งสองส่วนรวมกันแล้วจัดสรรผ่าน sUSDe
การออกแบบนี้คุ้มค่ามากในสภาพแวดล้อมที่ตลาด perpetual คริปโตมี funding rate เป็นบวกในระยะยาว เพราะ short ไม่เพียงแต่ hedge ความผันผวน แต่ยังเก็บ funding ได้ด้วย ปัญหาก็อยู่ตรงนี้: funding rate ไม่ได้เป็นบวกตลอดเวลา ในอดีตมีช่วง funding rate ติดลบยาวนานหลายสัปดาห์ถึงหลายเดือน เช่น ครึ่งหลังปี 2022 ที่ ETH perpetual มีช่วงติดลบโดยรวม Ethena ใช้ Reserve Fund รองรับผลขาดทุนในช่วง funding ติดลบ แต่ Reserve Fund มีขนาดจำกัด การพลิกกลับในระยะยาวจะกดดันสองทาง: ผลตอบแทน sUSDe ลดลงจนเป็นศูนย์หรือติดลบ และ USDe อาจซื้อขายต่ำกว่า 1 ดอลลาร์
ดูรายละเอียดกลไกเพิ่มเติมได้ที่ เอกสารทางการของ Ethena รวมถึงเส้นทางการชำระบัญชี รายชื่อ custodian และการเปิดเผยข้อมูล Reserve Fund
ความแตกต่างหลักกับ USDT
เปรียบเทียบในตารางเดียวจะเห็นได้ชัด:
| มิติ | USDT (Tether) | USDe (Ethena) |
|---|---|---|
| กลไกรักษาค่า | เงินตรา + ทุนสำรองพันธบัตรรัฐ | Crypto spot + perpetual short hedge |
| ความเสี่ยงหลัก | คุณภาพทุนสำรอง, ช่องทางธนาคาร, กฎระเบียบ | การกลับตัวของ funding rate, คู่สัญญาตลาด, การชำระบัญชี |
| แหล่งผลตอบแทน | ไม่มีผลตอบแทนดั้งเดิม | ETH staking + funding rate |
| เส้นทางความโปร่งใส | รายงานตรวจสอบบัญชีรายไตรมาส | On-chain + dashboard ของ custodian |
| สถานะทางกฎระเบียบ | จดทะเบียน MSB / VARA และอื่น ๆ หลายแห่ง | ดำเนินงานหลักในรูปแบบโปรโตคอลคริปโต ยังไม่มีเส้นทางกฎระเบียบชัดเจน |
จุดแตกต่างที่สำคัญที่สุดไม่ใช่ระดับเทคนิค แต่คือ โครงสร้างคู่สัญญา สถานการณ์ที่ USDT มีปัญหาแบบดั้งเดิมคือช่องทางธนาคารหรือคุณภาพทุนสำรอง ส่วนสถานการณ์ที่ USDe มีปัญหาคือตลาดอย่าง Binance, Bybit หรือ OKX เกิดเหตุระดับตลาด หรือตลาด perpetual คริปโตทั้งหมดเข้าสู่ช่วง funding ติดลบยาวนาน ความเสี่ยงประเภทแรกคือความเสี่ยงโครงสร้างพื้นฐานทางการเงิน ส่วนประเภทหลังคือความเสี่ยงดั้งเดิมของคริปโต ทั้งสองไม่เกี่ยวข้องกัน และในทางทฤษฎีสามารถกระจายความเสี่ยงซึ่งกันและกันได้
นี่คือเหตุผลที่ผู้ใช้บางรายที่มีสไตล์คล้าย hedge fund เลือกย้าย USDT บางส่วนไปยัง USDe ไม่ใช่เพราะมัน “มีเสถียรภาพกว่า” แต่เพราะมัน “ไม่อยู่ใน fault tree เดียวกับ USDT”
จุดสัมผัสจริงกับผู้ใช้บัตร USDT
ผู้ออกบัตร USDT ส่วนใหญ่ในปัจจุบัน ไม่รับการฝาก USDe โดยตรง ช่องทางเติมเงิน on-chain ของบัตรหลัก รวมถึงบัตรที่บรรณาธิการคัดเลือก MPCard Asia Elite, Bybit Card และ Bitget Wallet Card ยังคงใช้ USDT และ USDC เป็นหลัก
จุดสัมผัสจริงมักเกิดขึ้นนอกบัตร:
- ผู้ใช้ถือ USDT จำนวนมากในตลาด แปลงบางส่วนเป็น sUSDe เพื่อรับผลตอบแทน เมื่อต้องชำระค่าบัตรหรือใช้จ่ายจึงแลกกลับเป็น USDT แล้วเติมเข้าบัตร
- ผู้ใช้ถือ USDe ใน DeFi wallet แปลงเป็น USDT แล้วเติมเงินจาก on-chain เข้าบัตร
- ตลาดกลางบางแห่งอนุญาตให้ใช้ USDe สำหรับซื้อผลิตภัณฑ์ฝากออมทรัพย์หรือ leverage โดยตรง ยอดบัญชีที่เกี่ยวข้องสามารถแปลงกลับเป็น USDT ได้อย่างรวดเร็วสำหรับการใช้จ่ายผ่านบัตร
สิ่งที่ควรระวัง: การแลกเปลี่ยนระหว่าง USDe กับ USDT ไม่ใช่ต้นทุนศูนย์ ค่า slippage ใน Curve pool บน on-chain, ค่าธรรมเนียมการซื้อขายใน CEX และค่าธรรมเนียม cross-chain bridge ทำให้การสลับบ่อยในปริมาณน้อยไม่คุ้มค่า การใช้ USDe เป็นตำแหน่งถือระยะกลางถึงยาว และเก็บ USDT ไว้สำหรับชำระเงินทันที ดูเหมือนจะเป็นการแบ่งหน้าที่ที่สมเหตุสมผลกว่า
หากคุณสนใจประวัติ depeg ของ stablecoin และแนวทางรับมือ สามารถดูพื้นหลังเพิ่มเติมได้ที่ ความเสี่ยง depeg ของ stablecoin และ การล้มละลายของผู้ออกบัตร
ความเสี่ยงและข้อถกเถียง
ข้อถกเถียงเกี่ยวกับ Ethena มุ่งเน้นไปที่ประเด็นต่อไปนี้:
ช่วงเวลาจริงที่ funding rate กลับตัว ข้อมูลตลาดสาธารณะแสดงให้เห็นว่า weighted funding ของ ETH perpetual มีช่วงติดลบหรือต่ำผิดปกติในระหว่างเดือนพฤษภาคมถึงธันวาคม 2022 และช่วงกรกฎาคม-สิงหาคม 2024 ในช่วงเวลาเหล่านี้ Reserve Fund ของ Ethena ต้องชดเชยส่วนต่าง และอัตราผลตอบแทน sUSDe จะลดลงอย่างรวดเร็ว นี่คือปัญหาวัฏจักรที่ได้รับการพิสูจน์แล้วในระดับกลไกและจะเกิดซ้ำในอนาคต
การ custody และคู่สัญญาตลาด สถานะ hedge ของ USDe เปิดอยู่บน CEX หมายความว่าหากตลาดใดตลาดหนึ่งที่รับสถานะ hedge เกิดเหตุในระดับ FTX Ethena จะต้องแบกรับความสูญเสียโดยตรง dashboard ทางการจะเปิดเผยสัดส่วน exposure ของแต่ละตลาด แต่ความเสี่ยงไม่สามารถขจัดออกได้ เพียงแต่กระจายออกไปเท่านั้น
สถานะทางกฎระเบียบยังไม่ชัดเจน BIS และหน่วยงานกำกับดูแลในยุโรปและอเมริกาหลายแห่งได้พูดคุยกันในช่วงปี 2024-2025 ว่า “synthetic stablecoin” ควรอยู่ภายใต้กรอบกฎระเบียบเดียวกับ traditional stablecoin หรือไม่ ให้ติดตามการเคลื่อนไหวของกฎระเบียบจาก เอกสารทางการของ Ethena และประกาศของหน่วยงานกำกับดูแลในแต่ละประเทศ เส้นทางปัจจุบันของ Ethena ที่จดทะเบียนใน BVI และดำเนินงานในรูปแบบโปรโตคอลไม่สามารถสันนิษฐานได้ว่าจะไม่เปลี่ยนแปลง สำหรับผู้ใช้ในสหภาพยุโรป การจัดประเภท synthetic dollar อย่าง USDe ภายใต้กรอบ MiCA ยังอยู่ระหว่างการพัฒนา
ความสับสนระหว่าง ENA กับ USDe ผู้ถือ ENA ไม่มีสิทธิ์ไถ่ถอน USDe และไม่ได้รับผลตอบแทน sUSDe โดยตรง การมองว่า ENA เป็น “วิธีถือ USDe ขั้นสูงกว่า” เป็นความเข้าใจผิดที่พบบ่อย
คำแนะนำบรรณาธิการ
- หากคุณเป็นผู้ใช้บัตร USDT ในชีวิตประจำวัน: USDe ไม่ใช่ตัวแทนสินทรัพย์ภายในบัตรของคุณ ใช้มันเป็นตัวเลือกผลตอบแทนสำหรับตำแหน่งที่ถือว่างในตลาดเท่านั้น อย่าสลับไปมาระหว่าง USDT และ USDe บ่อยๆ เพื่อผลตอบแทนจาก sUSDe
- หากคุณถือ USDT จำนวนมากในระยะยาว: USDe / sUSDe ให้เส้นทางกระจายความเสี่ยงที่ไม่เกี่ยวข้องกับความเสี่ยงของ Tether แต่ควรควบคุมสัดส่วน และทำความเข้าใจว่าผลตอบแทนจะหายไปในช่วง funding rate กลับตัว
- หากคุณเป็นผู้ใช้ DeFi หนัก: อ่านเส้นทางการชำระบัญชีและการไถ่ถอนในเอกสารทางการของ Ethena ติดตามการกระจาย exposure ของแต่ละตลาดในแต่ละช่วง อย่าใส่ stablecoin ทั้งหมดไว้ใน synthetic dollar เดียว
- หากคุณอยู่ในพื้นที่ที่มีการกำกับดูแลเข้มงวด เช่น เอเชียตะวันออก หรือ สิงคโปร์: การจัดประเภทกฎระเบียบของ USDe ยังไม่ชัดเจน ระดับการสนับสนุนจากตลาดในท้องถิ่นอาจปรับเปลี่ยนได้ตลอดเวลา หลีกเลี่ยงการใช้มันเป็นตำแหน่งหลักระยะยาว
ตัวชี้วัดที่สังเกตได้อย่างเป็นรูปธรรม: weighted funding rate ของ ETH perpetual เข้าสู่ช่วงติดลบต่อเนื่องนานกว่าสี่สัปดาห์หรือไม่, การเปลี่ยนแปลงของขนาด Reserve Fund ต่อมูลค่าหมุนเวียนของ USDe, และ exposure ของตลาดใดตลาดหนึ่งใน dashboard ทางการเกินสามสิบเปอร์เซ็นต์หรือไม่ ข้อมูลทั้งสามรายการนี้สามารถยืนยันได้อย่างอิสระใน หน้าความโปร่งใสของ Ethena และข้อมูลสาธารณะของแต่ละ CEX