Ethena Labs terdaftar di British Virgin Islands, didirikan pada 2023, dipimpin oleh Guy Young, dengan investor institusional seperti Dragonfly dan Brevan Howard Digital di belakangnya. Produk utamanya, USDe, dimulai dari nol pada 2024 dan — menurut dashboard transparansi resmi Ethena — sirkulasinya mencapai miliaran dolar dalam tahun tersebut, menjadikannya salah satu proyek stablecoin baru yang paling banyak diperbincangkan dalam siklus ini.
Perbedaannya dengan penerbit stablecoin tradisional seperti Tether dan Circle sudah terlihat jelas di lapisan pertama: Ethena tidak memegang dolar, dan tidak menyimpan surat utang negara jangka pendek sebagai cadangan. Peg 1:1 USDe berasal dari serangkaian posisi rekayasa keuangan — long spot ETH dan ETH LST, ditambah short kontrak perpetual senilai ekuivalen di bursa terpusat, yang disebut struktur delta-neutral. Versi staking sUSDe mendistribusikan arus kas yang dihasilkan posisi ini kepada pemegangnya, menjadikannya produk imbal hasil native stablecoin paling menonjol di dunia DeFi dalam dua tahun terakhir.
Bagi pengguna kartu USDT, memahami Ethena bukan untuk menggantikan USDT, melainkan untuk menjawab satu pertanyaan: ketika kamu berulang kali melihat opsi USDe di bursa, dompet, dan saluran penerbitan kartu, apa hubungannya dengan USDT, apakah bisa digunakan bergantian, dan risiko apa yang ditanggung jika digunakan bergantian.
Apa Itu Delta-Neutral
Mekanisme Ethena dapat dibagi menjadi tiga bagian:
- Lapisan agunan: Pengguna menyetor USDT, USDC, atau ETH/LST ke protokol; Ethena menyimpan aset dasar melalui kustodian on-chain atau off-chain.
- Lapisan lindung nilai: Protokol membuka posisi short kontrak perpetual di bursa terpusat dengan nilai nominal yang setara dengan aset agunan. Ketika harga ETH spot naik, posisi short rugi; ketika turun, posisi short untung — keduanya saling meniadakan sehingga nilai dolar keseluruhan posisi secara teori tetap stabil.
- Lapisan imbal hasil: ETH LST menghasilkan imbal hasil staking, sementara posisi short kontrak perpetual terus menerima funding rate ketika nilainya positif. Kedua arus kas ini digabungkan dan didistribusikan melalui sUSDe.
Desain ini sangat menguntungkan dalam lingkungan pasar perpetual kripto yang secara konsisten memiliki funding rate positif — posisi short tidak hanya melindungi dari volatilitas, tetapi juga menghasilkan funding. Masalahnya justru di sini: funding rate tidak selalu positif. Secara historis, ada jendela waktu berhari-hari hingga berbulan-bulan dengan funding rate negatif yang berkepanjangan; pada paruh kedua 2022, kontrak perpetual ETH secara keseluruhan mengalami fase negatif. Ethena menutupi kerugian selama periode funding negatif melalui Reserve Fund, namun ukuran Reserve Fund itu sendiri terbatas. Pembalikan jangka panjang akan menekan dari dua arah: imbal hasil sUSDe menjadi nol atau negatif, dan USDe mengalami diskon terhadap 1 dolar.
Penjelasan mekanisme yang lebih rinci dapat ditemukan di dokumentasi resmi Ethena, termasuk jalur likuidasi, daftar kustodian, dan pengungkapan Reserve Fund.
Perbedaan Mendasar dengan USDT
Lebih mudah dipahami dalam satu tabel:
| Dimensi | USDT (Tether) | USDe (Ethena) |
|---|---|---|
| Mekanisme peg | Cadangan fiat + surat utang negara | Spot aset kripto + short perpetual sebagai lindung nilai |
| Risiko utama | Kualitas cadangan, jalur perbankan, regulasi | Pembalikan funding rate, pihak lawan bursa, likuidasi |
| Sumber imbal hasil | Tidak ada imbal hasil native | Staking ETH + funding rate |
| Jalur transparansi | Laporan audit kuartalan | Dashboard on-chain + kustodian |
| Posisi regulasi | Terdaftar di berbagai yurisdiksi seperti MSB / VARA | Beroperasi terutama sebagai protokol kripto, jalur regulasi belum jelas |
Perbedaan paling krusial bukan pada lapisan teknis, melainkan pada struktur pihak lawan. Skenario masalah USDT secara tradisional adalah jalur perbankan atau kualitas cadangan; skenario masalah USDe adalah kejadian di tingkat bursa pada platform perpetual utama seperti Binance, Bybit, atau OKX, atau seluruh pasar perpetual kripto masuk ke periode funding negatif berkepanjangan. Yang pertama adalah risiko infrastruktur keuangan, yang kedua adalah risiko kripto native — keduanya tidak berkorelasi, dan secara teori bahkan bisa saling mendiversifikasi.
Inilah mengapa sebagian pengguna bergaya hedge fund mengalihkan sebagian USDT mereka ke USDe — bukan karena USDe “lebih stabil”, melainkan karena USDe “tidak berada di fault tree yang sama dengan USDT”.
Titik Kontak Nyata dengan Pengguna Kartu USDT
Sebagian besar penerbit kartu USDT saat ini tidak menerima deposit USDe secara langsung. Saluran top-up on-chain untuk kartu utama — termasuk pilihan editorial kami MPCard Asia Elite, Bybit Card, dan Bitget Wallet Card — masih didominasi oleh USDT dan USDC.
Titik kontak nyata biasanya terjadi di luar kartu:
- Pengguna memegang USDT dalam jumlah besar di bursa, mengkonversi sebagian ke sUSDe untuk mendapatkan imbal hasil, lalu menukarnya kembali ke USDT dan mengisi kartu saat perlu membayar biaya atau melakukan pembelian.
- Pengguna memegang posisi USDe di dompet DeFi, mengkonversinya ke USDT, lalu melakukan top-up ke kartu dari on-chain.
- Sebagian bursa terpusat memungkinkan penggunaan USDe untuk membeli produk tabungan atau mengambil posisi leverage secara langsung, dengan saldo akun terkait yang bisa dengan cepat dikonversi kembali ke USDT untuk pengeluaran kartu.
Satu hal yang perlu diwaspadai: konversi antara USDe dan USDT tidak bebas biaya. Slippage di pool Curve on-chain, biaya transaksi CEX, dan biaya cross-chain bridge semuanya membuat bolak-balik untuk jumlah kecil menjadi tidak ekonomis. Menggunakan USDe sebagai posisi idle jangka menengah-panjang dan menyimpan USDT sebagai posisi pembayaran instan tampaknya merupakan pembagian tugas yang lebih masuk akal saat ini.
Jika kamu tertarik dengan riwayat depeg stablecoin dan cara mengatasinya, kamu bisa merujuk ke latar belakang yang kami bahas di Risiko Depeg Stablecoin dan Kebangkrutan Penerbit.
Risiko dan Kontroversi
Kontroversi seputar Ethena terutama berpusat pada beberapa hal berikut:
Jendela aktual pembalikan funding rate. Data pasar publik menunjukkan bahwa funding tertimbang kontrak perpetual ETH pernah mengalami jendela negatif atau rendah yang cukup panjang sekitar Mei–Desember 2022 dan sekitar Agustus 2024. Selama jendela ini, Reserve Fund Ethena perlu menutupi selisihnya, dan APY sUSDe bisa turun dengan cepat. Ini adalah masalah siklus yang sudah terbukti pada level mekanisme dan akan terus berulang di masa depan.
Pihak lawan kustodian dan bursa. Posisi lindung nilai USDe dibuka di bursa terpusat, yang berarti jika salah satu bursa yang menampung posisi lindung nilai mengalami kejadian sekelas FTX, Ethena akan menanggung kerugian langsung. Dashboard resmi mengungkapkan proporsi eksposur masing-masing bursa, namun risikonya tidak bisa dihilangkan, hanya bisa didiversifikasi.
Posisi regulasi belum jelas. Bank for International Settlements dan beberapa lembaga regulasi Eropa-Amerika telah berulang kali membahas apakah “synthetic stablecoin” seharusnya tunduk pada kerangka regulasi yang sama dengan stablecoin tradisional antara 2024–2025. Untuk perkembangan regulasi spesifik, ikuti dokumentasi resmi Ethena dan pengumuman dari regulator masing-masing negara. Jalur Ethena yang saat ini terdaftar di BVI dan beroperasi sebagai protokol tidak bisa diasumsikan tidak akan berubah selamanya. Bagi pengguna di Uni Eropa, klasifikasi synthetic dollar seperti USDe di bawah kerangka MiCA masih terus berkembang.
Hubungan antara token tata kelola ENA dan USDe mudah tertukar. Pemegang ENA tidak memiliki hak penebusan USDe, dan tidak secara langsung mendapatkan imbal hasil sUSDe. Menganggap ENA sebagai “cara yang lebih canggih untuk memegang USDe” adalah kesalahpahaman yang umum.
Rekomendasi Editorial
- Jika kamu adalah pengguna kartu USDT sehari-hari: USDe bukan pengganti aset di dalam kartumu. Anggap saja sebagai salah satu opsi imbal hasil untuk posisi idle di bursa, dan jangan sering-sering bolak-balik antara USDT dan USDe demi imbal hasil sUSDe.
- Jika kamu adalah pemegang USDT jangka panjang dalam jumlah besar: USDe / sUSDe menawarkan jalur diversifikasi yang tidak berkorelasi dengan risiko Tether, namun kendalikan proporsinya dan pahami bahwa imbal hasil akan hilang selama periode pembalikan funding rate.
- Jika kamu adalah pengguna DeFi berat: Baca jalur likuidasi dan penebusan dalam dokumentasi resmi Ethena, perhatikan distribusi eksposur bursa di setiap periode, dan jangan menaruh seluruh posisi stablecoin di satu synthetic dollar.
- Jika kamu berada di wilayah regulasi yang semakin ketat seperti Asia Timur atau Singapura: Klasifikasi regulasi USDe masih belum jelas, dukungan bursa lokal terhadapnya bisa berubah sewaktu-waktu — hindari menjadikannya posisi utama jangka panjang.
Indikator konkret yang bisa dipantau: apakah funding tertimbang kontrak perpetual ETH masuk ke zona negatif selama lebih dari empat minggu berturut-turut, perubahan rasio ukuran Reserve Fund Ethena terhadap sirkulasi USDe, dan apakah eksposur ke satu bursa tunggal dalam dashboard resmi melebihi 30%. Ketiga data ini dapat diverifikasi secara independen di halaman transparansi Ethena dan data publik masing-masing CEX.