Ethena Labs est enregistrée dans les Îles Vierges Britanniques, fondée en 2023 sous la direction de Guy Young, avec des investisseurs institutionnels tels que Dragonfly et Brevan Howard Digital. Son produit principal, USDe, est parti de zéro en 2024 et, selon le tableau de bord officiel de transparence d’Ethena, sa circulation a atteint plusieurs milliards de dollars au cours de l’année, en faisant l’un des projets de stablecoin les plus discutés de ce cycle.
La différence avec les émetteurs traditionnels de stablecoins comme Tether ou Circle est fondamentale : Ethena ne détient pas de dollars et ne place pas de bons du Trésor à court terme comme réserves. L’ancrage 1:1 de USDe repose sur un ensemble de positions d’ingénierie financière — des positions longues sur ETH et ETH LST, combinées à des positions courtes équivalentes sur contrats perpétuels dans des exchanges centralisés, formant une structure dite delta-neutral. La version stakée, sUSDe, redistribue les flux de trésorerie générés par ces positions aux détenteurs, constituant l’un des produits de rendement natif sur stablecoin les plus en vue de la DeFi ces deux dernières années.
Pour les utilisateurs de cartes USDT, comprendre Ethena ne vise pas à remplacer USDT, mais à clarifier un point essentiel : lorsque vous voyez régulièrement l’option USDe sur des exchanges, des portefeuilles ou des canaux d’émission de cartes, quelle est sa relation avec USDT, peut-on les utiliser de manière interchangeable, et quels risques cela implique-t-il ?
Comprendre le delta-neutral
Le mécanisme d’Ethena peut être décomposé en trois niveaux :
- Couche collatérale : les utilisateurs déposent USDT, USDC ou ETH/LST dans le protocole, et Ethena détient les actifs sous-jacents via une conservation on-chain ou off-chain.
- Couche de couverture : le protocole ouvre des positions courtes sur contrats perpétuels d’une valeur nominale égale aux actifs en collatéral sur des exchanges centralisés. Quand l’ETH spot monte, la position courte perd ; quand il baisse, elle gagne — les deux s’annulent, et la valeur en dollars de la position globale reste théoriquement stable.
- Couche de rendement : les ETH LST génèrent des rendements de staking, et les positions courtes perpétuelles perçoivent des taux de financement lorsque le funding rate est positif. Ces deux flux de trésorerie sont combinés et distribués via sUSDe.
Cette conception est très avantageuse dans un environnement où les taux de financement des contrats perpétuels crypto sont structurellement positifs — la position courte ne fait pas que couvrir la volatilité, elle génère du funding. C’est aussi là que réside le problème : le funding rate n’est pas toujours positif. L’histoire montre plusieurs fenêtres de taux de financement négatifs s’étendant sur plusieurs semaines à plusieurs mois ; les contrats perpétuels ETH ont notamment affiché une tendance globalement négative au second semestre 2022. Ethena dispose d’un fonds de réserve (Reserve Fund) pour couvrir les pertes pendant les périodes de funding négatif, mais ce fonds est de taille limitée, et un retournement prolongé exercerait une pression dans deux directions : un rendement de sUSDe nul ou négatif, et une décote de USDe par rapport à 1 dollar.
Pour une description plus détaillée du mécanisme, consultez la documentation officielle d’Ethena, qui inclut les chemins de liquidation, la liste des dépositaires et la divulgation du fonds de réserve.
Différences fondamentales avec USDT
Une comparaison côte à côte est plus parlante :
| Dimension | USDT (Tether) | USDe (Ethena) |
|---|---|---|
| Mécanisme d’ancrage | Réserves fiat + bons du Trésor | Actifs crypto spot + couverture courte perpétuelle |
| Risques principaux | Qualité des réserves, canaux bancaires, réglementation | Retournement des taux de financement, contreparties d’exchanges, liquidations |
| Source de rendement | Aucun rendement natif | Staking ETH + funding rate |
| Chemin de transparence | Rapports d’audit trimestriels | Tableau de bord on-chain + dépositaires |
| Positionnement réglementaire | Enregistré MSB / VARA et autres juridictions | Fonctionne principalement comme protocole crypto, statut réglementaire indéterminé |
La différence la plus critique n’est pas technique, c’est la structure des contreparties. Le scénario traditionnel de défaillance de USDT implique les canaux bancaires ou la qualité des réserves ; le scénario de défaillance de USDe implique un événement de niveau exchange sur Binance, Bybit, OKX ou d’autres plateformes majeures de contrats perpétuels, ou bien un marché des perpétuels crypto entrant durablement en funding négatif. Le premier est un risque d’infrastructure financière, le second est un risque crypto natif — les deux types de risques ne sont pas corrélés et peuvent théoriquement se diversifier mutuellement.
C’est pourquoi certains utilisateurs au profil hedge fund choisissent de convertir une partie de leurs USDT en USDe — non pas parce que c’est « plus stable », mais parce que « c’est sur un arbre de défaillance différent de USDT ».
Interaction concrète avec les utilisateurs de cartes USDT
La grande majorité des émetteurs de cartes USDT n’acceptent pas directement les dépôts en USDe. Les canaux de rechargement on-chain des cartes principales (y compris notre sélection éditoriale MPCard Asia Elite, Bybit Card, Bitget Wallet Card) restent principalement limités à USDT et USDC.
L’interaction concrète se produit généralement en dehors de la carte :
- Un utilisateur détient de larges montants de USDT sur un exchange, en convertit une partie en sUSDe pour générer du rendement, puis reconvertit en USDT pour recharger sa carte lorsqu’il doit payer des frais ou effectuer des achats.
- Un utilisateur détient une position USDe dans un portefeuille DeFi, la convertit en USDT puis recharge sa carte depuis la blockchain.
- Certains exchanges centralisés permettent d’utiliser USDe directement pour souscrire à des produits d’épargne ou à effet de levier, et le solde du compte correspondant peut être rapidement reconverti en USDT pour les dépenses par carte.
Un point à surveiller : l’échange entre USDe et USDT n’est pas sans coût. Le slippage sur les pools Curve on-chain, les frais de trading sur CEX et les frais de bridge cross-chain rendent les allers-retours fréquents sur de petits montants peu rentables. Utiliser USDe comme position dormante à moyen-long terme et conserver USDT comme position de paiement immédiat semble être la répartition la plus rationnelle à ce stade.
Si vous vous intéressez à l’historique de désancrage des stablecoins et aux stratégies de gestion, consultez nos articles de référence Risque de désancrage des stablecoins et Faillite d’émetteur.
Risques et controverses
Les controverses autour d’Ethena se concentrent principalement sur les points suivants :
Les fenêtres réelles de retournement des taux de financement. Les données de marché publiques montrent que le funding pondéré des contrats perpétuels ETH a connu des périodes prolongées de valeurs négatives ou basses entre mai et décembre 2022, ainsi qu’autour d’août 2024. Durant ces fenêtres, le fonds de réserve d’Ethena doit compenser le déficit, et le taux de rendement de sUSDe chute rapidement. Il s’agit d’un problème cyclique déjà vérifié au niveau mécanique, qui se reproduira à l’avenir.
Contreparties de conservation et d’exchange. Les positions de couverture de USDe sont ouvertes sur des exchanges centralisés, ce qui signifie que si l’un des exchanges prenant en charge ces positions connaissait un événement de l’ampleur de FTX, Ethena subirait des pertes directes. Le tableau de bord officiel divulgue la proportion d’exposition à chaque exchange, mais le risque ne peut pas être éliminé, seulement dispersé.
Positionnement réglementaire indéterminé. La Banque des règlements internationaux et plusieurs régulateurs occidentaux ont successivement discuté en 2024-2025 de la question de savoir si les « stablecoins synthétiques » devaient être soumis au même cadre réglementaire que les stablecoins traditionnels. Pour les développements réglementaires spécifiques, référez-vous à la documentation officielle d’Ethena et aux annonces des régulateurs nationaux. Il ne faut pas supposer que le chemin actuel d’Ethena — enregistrée dans les Îles Vierges Britanniques, opérant en tant que protocole — restera inchangé. Pour les utilisateurs de l’UE, la classification des dollars synthétiques comme USDe dans le cadre MiCA est encore en cours d’évolution.
La relation entre le token de gouvernance ENA et USDe est souvent mal comprise. Les détenteurs de ENA ne bénéficient pas de droits de rachat sur USDe et ne perçoivent pas directement les rendements de sUSDe. Considérer ENA comme « une manière supérieure de détenir USDe » est une idée reçue courante.
Recommandations éditoriales
- Si vous êtes un utilisateur quotidien de cartes USDT : USDe n’est pas un substitut aux actifs dans votre carte. Traitez-le simplement comme une option de rendement pour les liquidités dormantes sur votre exchange, sans effectuer des allers-retours fréquents entre USDT et USDe pour le rendement de sUSDe.
- Si vous détenez de larges montants de USDT sur le long terme : USDe / sUSDe offre un chemin de diversification non corrélé au risque Tether, mais il faut contrôler la proportion et comprendre que les rendements disparaîtront pendant les périodes de retournement des taux de financement.
- Si vous êtes un utilisateur intensif de DeFi : lisez les chemins de liquidation et de rachat dans la documentation officielle d’Ethena, surveillez la distribution de l’exposition aux exchanges pour chaque période, et n’allouez pas l’intégralité de vos positions en stablecoins à un seul dollar synthétique.
- Si vous êtes dans des régions à réglementation renforcée comme l’Asie de l’Est ou Singapour : le statut réglementaire de USDe reste incertain, le soutien des exchanges locaux peut être ajusté à tout moment — évitez de l’utiliser comme position principale à long terme.
Indicateurs concrets à surveiller : si le funding rate pondéré des contrats perpétuels ETH entre dans une zone négative pendant plus de quatre semaines consécutives, l’évolution du ratio entre la taille du fonds de réserve d’Ethena et la circulation de USDe, et si l’exposition à un seul exchange dans le tableau de bord officiel dépasse 30 %. Ces trois données peuvent être vérifiées indépendamment sur la page de transparence d’Ethena et les données publiques des CEX concernés.